Polityka i niska płynność szkodzi wycenom spółek na GPW

Wycena akcji na giełdzie zawsze jest równa prawdziwej wartość notowanych firm – przekonują zwolennicy teorii efektywnych rynków. Oponenci przywołują z kolei liczne ograniczenia sprawności rynku, takie jak nagłe zmiany nastrojów inwestorów oraz trudne do oszacowania ryzyko. Dużym źródłem niepewności jest także polityka Skarbu Państwa jako dominującego akcjonariusza wielu spółek. To sprawia, że wycena wartości spółek jest zarówno teorią, jak i sztuką.

Wyceniając daną spółkę, analitycy uwzględniają różne rodzaje ryzyka, ale najtrudniejsze jest oszacowanie ryzyka specyficznego, które dotyka określone branże, rynki czy spółki. Dużym utrudnieniem dla wyceny jest m.in. polityka Skarbu Państwa, ponieważ istnieje duże ryzyko dotyczące przyszłych dywidend, polityki inwestycyjnej itp.

– Niestety, na naszym rynku jest zbyt duży wpływ polityki na spółki z udziałem Skarbu Państwa, oczywiście nie na wszystkie, ale masa przedsiębiorstw jest powiązanych z polityką, więc to wpływa na dużą zmienność kursu. Jest kilka spółek surowcowych uzależnionych od cen miedzi, srebra, jak KGHM, od ceny węgla koksującego, jak JSW, od cen węgla energetycznego, jak Bogdanka. Czyli zarządy nie mają wpływu na to, mimo że stosują transakcje zabezpieczające – twierdzi dr Marek Panfil, kierownik podyplomowego studium Metody wyceny spółki kapitałowej w Szkole Głównej Handlowej.

Podwyższone ryzyko – czy to z powodu polityki państwa, czy też zmienności rynków surowcowych – wpływa negatywnie na wycenę giełdową tych spółek. W czasie ostatniego kryzysu finansowego akcje spółek wydobywczych zostały bardzo mocno przecenione, by następnie odrobić część strat. Taka sytuacja może świadczyć o chwilowej nieefektywności rynku, czyli oderwaniu ceny giełdowej od fundamentów ekonomicznych.

– Wtedy doszło do pewnego kuriozum, że wiele spółek na giełdzie w czwartym kwartale 2008 roku było wycenianych przez Giełdę Papierów Wartościowych o wiele niżej niż suma wolnych aktywów pieniężnych będących w posiadaniu tych spółek – uważa Panfil.

Przykładem gwałtownej, krótkotrwałej przeceny jest KGHM. W listopadzie 2008 r. cena akcji miedziowej spółki spadła do 21 zł, wskutek czego wycena rynkowa obniżyła się do zaledwie 4,2 mld zł. Pół roku później cena akcji KGHM wyniosła około 60 zł, a więc praktycznie zbliżyła się do lokalnego szczytu z 2007 r.

Panika na rynkach finansowych oraz głęboka recesja w wielu krajach sprawiły, że cena akcji mogła wtedy odchylić się od fundamentalnej wartości. Z drugiej jednak strony w sytuacji wysokiej niepewności trudno jest oszacować fundamentalną wartość, zwłaszcza jeśli kryzys spowoduje zmiany strukturalne w gospodarce – zmienią się np. regulacje, podatki, preferencje odnośnie ryzyka itp.

Małe spółki są bardziej ryzykowne dla inwestorów, m.in. ze względu na niższą płynność ich akcji. W sytuacji kryzysu finansowego mogą one doświadczać z tego tytułu głębszej przeceny, czyli odchylenie od wartości fundamentalnej może być wyższe. Również w spokojnych czasach niższa płynność może zaburzać właściwą wycenę, bo do silnej zmiany kursu akcji wystarczy relatywnie niewielka liczba inwestorów oraz mały kapitał.

– Każda wycena ma subiektywny charakter i przyjmując takie założenie, inaczej się podchodzi do interpretacji tego, co się dzieje ze spółką. Patrząc na giełdowe spółki, gdzie ustalana jest cena każdego dnia, wiemy, że masa informacji z zewnątrz na nią wpływa. Chociaż wycena odzwierciedla to, co ma się wydarzyć w przyszłości – mówi agencji informacyjnej kierownik podyplomowego studium Metody wyceny spółki kapitałowej w Szkole Głównej Handlowej.

Wiedza na temat przyszłości jest jednak mocno ograniczona, dlatego „każda działalność przedsiębiorcza – w tym inwestycyjna – jest spekulacją”, jak wskazał niegdyś austriacki ekonomista Ludwig von Mises. Publikowane dane z rynku kapitałowego i realnej gospodarki z natury rzeczy dotyczą przeszłości, a przeszłe trendy i zdarzenia nie muszą determinować przyszłości. Ponadto jest problem z właściwym mierzeniem niektórych zjawisk ekonomicznych oraz ich interpretacją, o czym mówiła w czasie konferencji „Dylematy wyceny spółek na przykładzie WIG30” prof. Elżbieta Mączyńska. Ekonomistka z SGH przytoczyła metaforę, że „nie wszystko co się liczy, jest policzalne, i nie wszystko co jest policzalne, się liczy.” To sprawia, że każdy model wyceny, jaki stosują analitycy i inwestorzy, musi zawierać subiektywne założenia.

– Dobra praktyka wyceny to świadomość tego, o czym wspomniał Warren Buffet, zarządzający ogromnym funduszem inwestycyjnym, że wycena jest zarówno sztuką, jak i teorią. My uzupełniliśmy tę tezę – oprócz sztuki i teorii wycena jest oparta na intuicji i doświadczeniu, trzeba znać bardzo dobrze model biznesowy i branżę, w której działa wyceniona spółka – uważa dr Marek Panfil.

Wiedza i doświadczenie pozwalają trafniej dobierać właściwe wartości parametrów, które są subiektywnym elementem wyceny.

– To ułatwia przyjmowanie wielu subiektywnych założeń, czyli znajomość spółki, znajomość planów strategicznych, znajomość otoczenia, nie tylko w skali kraju, lecz także w skali globalnej, znajomość megatrendów, które dzieją się na świecie, np. demografia, zmiana technologii – wymienia ekonomista z SGH.

W połączeniu z bieżącymi danymi oraz prognozami powstaje wycena tzw. wartości wewnętrznej, którą porównuje się z bieżącą wyceną rynkową i księgową. Istnieją dwa podstawowe podejścia do wyceny aktywów: dochodowe i porównawcze. W ramach pierwszego z tych podejść, wyróżnią się metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, dywidend oraz zysków ekonomicznych. Podejścia porównawcze opiera się na stosowaniu mnożników w postaci wskaźników rynkowych (np. cena akcji do zysku na akcję, wartość firmy do zysku EBITDA itp.).