Silny spadek kontrybucji zapasów do wzrostu gospodarczego

Zgodnie z opublikowanymi danymi GUS, dynamika PKB zmniejszyła się do 5,5% r/r w II kw. wobec 8,5% w I kw., a tym samym ukształtowała się ona nieznacznie powyżej opublikowanego wcześniej przez GUS wstępnego szacunku (5,3%). Zgodnie z naszymi oczekiwaniami do obniżenia rocznej dynamiki PKB w II kw. w największym stopniu przyczyniło się zmniejszenie wkładu przyrostu zapasów do wzrostu PKB z historycznego maksimum na poziomie 7,7 pkt. proc. w I kw. do 1,9 pkt. proc.

W ujęciu nominalnym zapasy wzrosły w II kw. o 36,1 mld zł, co oznacza, że ich wzrost utrzymał się przez siedem kolejnych kwartałów. Oczekujemy, że mimo podjętych przez wiele firm działań zmierzających do skrócenia łańcuchów dostaw i oddziałujących w kierunku zwiększenia zapasów, począwszy od III kw. wkład przyrostu zapasów do dynamiki PKB będzie ujemny.                         Innymi słowy, w najbliższych miesiącach sprzedaż w przemyśle będzie w coraz większym stopniu realizowana z zapasów, a firmy będą najprawdopodobniej redukować bieżącą produkcję, dopasowując jej skalę do spadającego popytu. Wsparciem dla tego scenariusza jest odnotowany w ostatnich miesiącach silny wzrost składowej indeksu koniunktury PMI wskazujący na szybki wzrost zapasów wyrobów gotowych w Polsce, strefie euro i w Niemczech.

Zaskakująco wysoka dynamika inwestycji

Niespodzianką są dane o dynamice inwestycji w II kw., która zwiększyła się z 4,3% r/r w I kw. do 7,1%, kształtując się wyraźnie powyżej naszej prognozy (0,7% r/r). Dostępne dane o produkcji budowlano-montażowej i inwestycjach przedsiębiorstw zatrudniających co najmniej 50 osób wskazują, że głównym źródłem przyspieszenia wzrostu nakładów brutto na środki trwałe w II kw. było zwiększenie dynamiki inwestycji średnich i dużych przedsiębiorstw z 1,3% r/r w I kw. do 7,4%. Było ono spowodowane głównie zwiększeniem tempa wzrostu nakładów realizowanych przez firmy prywatne, zarówno krajowe, jak i zagraniczne. Mimo odnotowanego przyspieszenia wzrostu nakładów inwestycyjnych ogółem w II kw. (naszym zdaniem związanego głównie z kończeniem rozpoczętych przez przedsiębiorstwa projektów inwestycyjnych) podtrzymujemy nasz scenariusz, zgodnie z którym w kolejnych kwartałach nastąpi znaczące wyhamowanie wzrostu inwestycji, do czego przyczyni się wzrost stóp procentowych, spadek inwestycji mieszkaniowych gospodarstw domowych, pogorszenie perspektyw wzrostu gospodarczego i zwiększenie niepewności dotyczącej wpływu „szoku gazowego” na polską gospodarkę w najbliższych kwartałach.

Ostatnia wysoka dynamika konsumpcji

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami dynamika konsumpcji uległa nieznacznemu obniżeniu pomiędzy I i II kw. (z 6,6% r/r do 6,4%) w związku z pogorszeniem nastrojów gospodarstw domowych i spadkiem realnych wynagrodzeń. Oczekujemy, że w III kw. dynamika konsumpcji znacząco się obniży, do czego przyczynią się pogłębienie spadku realnych wynagrodzeń, dalsze pogorszenie nastrojów konsumenckich, spowolnienie wzrostu kredytów konsumpcyjnych oraz mniejsze wydatki konsumpcyjne związane z napływem uchodźców.

Dynamiki eksportu (5,2% r/r) i importu (7,8% r/r) w II kw. ukształtowały się na poziomach wyższych od naszych oczekiwań (odpowiednio 2,0% i 4,9%), jednak wkład eksportu netto do dynamiki PKB (-1,2 pkt. proc.) był zbliżony do naszej prognozy (-1,5 pkt. proc.). W kolejnych kwartałach oczekujemy spowolnienia wzrostu eksportu i importu, do czego przyczynią się oczekiwane spadki produkcji i nowych zamówień w przetwórstwie przemysłowym strefy euro i Niemiec oraz wyhamowanie popytu krajowego w Polsce na skutek spowolnienia wzrostu konsumpcji i inwestycji.

Jak długo potrwa recesja?

Kwartalna dynamika PKB oczyszczona z wpływu czynników sezonowych zmniejszyła się w II kw. do -2,1% wobec +2,5% w I kw. Oczekujemy, że w III kw. kwartalna dynamika PKB również ukształtuje się poniżej zera, co oznaczałoby wystąpienie w Polsce tzw. technicznej recesji, czyli spadku odsezonowanego PKB przez co najmniej dwa kwartały z rzędu. Dostrzegamy ryzyko spadku PKB również w IV kw., które może się zmaterializować w przypadku wystąpienia „szoku gazowego”, a więc scenariusza głębokiej recesji w Niemczech, oddziałującej w kierunku silnego obniżenia aktywności w polskim przetwórstwie przemysłowym oraz dalszego wzrostu cen nośników energii (por. MAKROmapa z 11.07.2022). Nasz zrewidowany scenariusz makroekonomiczny, uwzględniający opublikowane dziś dane o strukturze wzrostu PKB w II kw., przedstawimy w najbliższej MAKROmapie.

Zmienność kursu złotego może wzrosnąć

Dzisiejsze dane o PKB (w szczególności wyraźne przyspieszenie wzrostu inwestycji w II kw.) oraz opublikowany dziś przez GUS zaskakująco wysoki wstępny szacunek inflacji w sierpniu (wzrost do 16,1% r/r wobec 15,6% w lipcu przy szacowanym wzroście inflacji bazowej do ok. 10% r/r wobec 9,3% w lipcu) stanowią wsparcie dla naszego scenariusza kontynuacji podwyżek stóp procentowych przez RPP we wrześniu br. Ostatnie wypowiedzi prezesa NBP i niektórych członków RPP wskazują jednak, że docelowy poziom stóp procentowych może być wyraźnie niższy od wycenianego obecnie przez rynek (7,75% dla stopy referencyjnej NBP). Oznacza to, że w najbliższych tygodniach można oczekiwać zwiększonej zmienności kursu złotego.

Dzisiejsze dane o PKB i inflacji są naszym zdaniem pozytywne dla kursu złotego i rentowności polskich obligacji.

źródło: MAKROpuls Credit-Agricole